快乐配资中金 | MLCC周期复盘与展望：算力增长重构供需，结构性提价渐行渐近

　　炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

来源：中金点睛

　　中金研究

　　4Q25以来被动元件厂商发布涨价函。作为前两轮周期中的通胀品类，MLCC价格近期受到关注。本篇报告通过历史复盘和AI服务器相关需求测算分析了MLCC涨价可能性及当前位置

点击小程序查看报告原文

]article_adlist-->

　　Abstract

　　摘要

　　MLCC具备较强周期性，当前处在结构性涨价窗口。2017/2018年和2020/2021年两轮周期中，日本陶瓷电容价格分别累计上涨70%/20%。量价齐升驱动厂商经营利润率实现3~4倍增长，市盈率实现接近翻倍的提升。2025年10月以来，各类被动元件相继涨价，MLCC全球龙头表示启动涨价评估，我们认为多数品类涨价源于金属成本传导，而高端MLCC、钽电容存在需求驱动。本轮MLCC拟涨价与前两轮的共同点在于成本支撑及高端产品供需偏紧，不同点在于消费电子需求平淡。因此，我们倾向于结构性涨价的出现，即AI服务器敞口和稼动率较高的海外龙头具备涨价条件，国产MLCC厂商跟进涨价或加速国产化的机会待观察。

　　MLCC总体需求存在分化，AI服务器持续高景气。需求端，根据村田和日电贸，通用服务器主板MLCC用量约1，800~2，500颗，而GB200 NVL72的MLCC用量达44.1万颗，蕴含价值量达4，635美元。我们基于GPU和ASIC芯片功率，预测AI服务器MLCC需求量有望于2026/2027年增长87%/88%，带动服务器MLCC需求量增长49%/61%（村田预计FY27/FY25=2倍）。总体市场方面，考虑到存储涨价压制消费电子需求，我们预计2026/2027年总体MLCC需求量或增长2%/8%。

　　高端产品供应偏紧，需关注后续产能挤占情况。AI服务器MLCC格局高度集中，由村田和三星电机主导，二者稼动率已在2H25达到高位。由于日韩厂商扩产节奏通常稳定，且高端MLCC占用产能更多，随着AI运算需求持续增长，我们认为需关注海外龙头高端产品对常规品产能的挤占情况。若此情况发生，对于国内而言，一方面国产MLCC厂商有望获得加速国产替代或跟进涨价的机会，另一方面海外龙头的国产原材料供应商有望受益。

　　风险

　　消费电子需求不及预期；AI服务器需求不及预期；竞争加剧。

　　Text

　　正文

　　周期回顾：历史涨价周期持续1.5~2年，厂商利润率呈现明显弹性

　　价格回顾：MLCC具备价格弹性，本轮涨价或将开启

　　历史涨价：供需错配与成本传导的共振

　　被动元件价格的长期趋势会受到技术升级（小型化、降本）和需求结构（从消费电子到车用、服务器）的影响，而短、中期波动则反映了需求、供给和成本的变化。我们整理了MLCC的历史价格变化，可以看到过去十年行业经历了两轮涨价。

　　2017年~2018年成本上涨及产能结构调整：由于智能手机、汽车电子等终端单机用量增长，16年起被动元件需求普遍上升，根据日本产业经济省，16~18年日本陶瓷电容/电感/电阻的平均月产量分别较2015年增加17%/10%/21%。需求旺盛的背景下，环保管控加严导致原材料和包装材料成本上涨、供应短缺，成为17~18年各类被动元件涨价的共性原因。各类元件中陶瓷电容涨幅最大，17年1月~18年12月美元价格累计上涨超70%（根据日本产值及产量计算），主因海外龙头产能结构调整。因需求结构升级，日厂陆续缩减中大尺寸常规品产能，16年年中TDK退出一般型MLCC市场[1]，18年2月京瓷停产0402、0603尺寸104、105规格MLCC[2]，18年3月村田宣布“旧产品群”（0603、0805尺寸的高介电常数型、静电容量1uF以下）的产能下调50%并涨价[3]。同时期，韩厂在Note 7事故后加强MLCC品控、延长交期[4]。供不应求的背景下，中国台湾厂商和代理商进一步推升了价格的上涨，直至2019年地缘政治变化压低需求。

　　2020年中~2021年疫情后库存回补及多需求共振：1H20疫情造成了被动元件产业链从原材料到成品的供应紧缺，价格涨势越发明显。疫情恢复后，5G智能手机、汽车电子、数据中心、元宇宙等多个终端需求旺盛，金属、化工等原材料成本持续上升，为被动元件涨价提供了基础，涨价持续到2021年年底。

　　图表1：日本MLCC生产价格变化趋势

　　注：日本MLCC因存在产品结构升级，因此部分降价时期均价仍体现为上升

　　资料来源：Bloomberg，日本产业经济省，各公司年报，中金公司研究部

　　本轮涨价：多数品类由成本驱动，高端MLCC存在需求驱动

　　2025年10月以来，包括MLCC在内的多类被动元件相继涨价。根据芯智讯等，10月，国巨旗下基美宣布对钽电容涨价，主要源于AI服务器市场需求旺盛叠加生产成本上升；随后松下也宣布钽电容涨价。12月~1月，风华、顺络、国巨等一系列厂商先后对电阻、电感磁珠、银电极MLCC等产品调涨价格，主要源于关键原材料白银成本上升。2月，结合产能利用率高企的现状，村田和三星电机开始考虑对高端MLCC涨价的可能性。

　　聚焦MLCC来看，我们认为本轮涨价或拟涨价的背景与前两轮存在以下异同：

　　►同：1）成本上涨：根据华经产业研究院，MLCC的内外电极的成本占比约10~20%，内电极常用镍、银、钯，外电极常用铜、银，而4Q25至今金属价格持续上涨，其中银价涨幅翻倍以上，为MLCC顺价建立了基础。2）高端产品供需紧张：受益于英伟达AI基础设施建设与海外CSP大厂ASIC备货需求，高端MLCC订单旺盛，3Q25-4Q25龙头供应商村田、三星电机的MLCC产能利用率均达到90%以上，同时村田4Q25的MLCC BB ratio（订单出货比）来到1.12。

　　►异：需求结构性分化：3Q25以来存储芯片价格大幅上涨，以智能手机为首的消费电子厂商纷纷采取涨价策略以应对成本压力，我们认为售价上升或使得终端销量下降，而消费电子仍是MLCC的第一大应用领域，因此我们预计2026年全球MLCC需求或呈现分化。

　　因此，我们认为，现阶段MLCC市场更可能出现“局部”涨价而非系统性涨价。对于在AI服务器领域具备主导地位的海外MLCC厂商而言，需求和成本有望同步驱动价格上涨。而对于AI敞口较低、下游以消费电子/家电为主的国产MLCC厂商而言，涨价更多源于成本顺价，能否由真实需求驱动涨价，仍需要观察。

　　图表2：2025年10月以来主要被动元件厂商涨价情况整理

　　资料来源：满天芯、芯智讯、科创板日报公众号，中金公司研究部

　　BB ratio：高于1.1时价格通常开启涨势

　　订单出货比为价格变动的公开可跟踪指标，BB ratio回升且高于1.1时，价格出现上涨趋势。BB ratio呈下降趋势时，市场处于去库存阶段，价格变动相对平稳或呈现下降趋势。当BB ratio开始回升并稳定在较高水平时，表明库存去化完成，价格即将出现上涨趋势。具体而言，BB ratio在1左右时，市场需求温和，尚无强烈的涨价动能，价格通常保持稳定，而当BB ratio超过1.1时，市场需求强劲而供给相对紧张，从而价格出现上涨空间，同时厂商开始主动累库。根据村田公告，1Q24-3Q25村田MLCC BB ratio基本稳定在1.0上下，4Q25大幅提升至1.12（超过临界值），同时库存出现上升趋势，对比历史趋势来看，我们认为未来价格有望上涨。

　　图表3：日本陶瓷电容生产价格与村田BB ratio

　　资料来源：Bloomberg，日本产业经济省，村田公告，中金公司研究部

　　盈利和股价回顾：厂商EPS与P/E呈现戴维斯双击

　　涨价周期中，大部分厂商存在明显的利润弹性。MLCC行业的资产属性相对较重，盈利能力与产能利用率水平息息相关，周期低点与高点之间的利润率相差巨大。同时，处于第二、第三梯队的厂商在需求平淡时通常面临价格竞争，仅在供不应求时具备提价空间，导致通常情况下其利润较薄。因此，在上行周期中，价格上升及较高稼动率为大部分厂商的盈利能力带来弹性。例如，在2017~2018年周期中，国巨的毛利率从1Q17的24%提升至3Q18的69%，经营利润率从14%提升到55%。类似地，三星电机（元件业务）、风华高科的经营利润率在景气度较低时仅为个位数，在价格高点3Q18、3Q21时分别达到接近40%、接近30%的水平。现阶段，各厂商的经营利润率已处于上升通道，但仍在较低位置。

　　图表4：海外与国内MLCC厂商的经营利润率（OPM）趋势

　　资料来源：Wind，Bloomberg，各公司公告，中金公司研究部

　　每轮涨价中，MLCC厂商股价都出现戴维斯双击，且前置于价格变化。

　　►2017~2018年：从2016年1月至2018年股价最高点，国巨作为日厂产能出清的主要受益者，股价累计涨幅逾10倍，三星、太诱、风华等次受益且利润弹性较大的厂商股价累计上涨至2~3倍。估值方面，各厂商P/E TTM大多在涨价之前半年开始上升，并在涨价的前中期见顶，随后回落并由盈利增长支撑股价的继续上涨，例如国巨P/E从10x左右上升至20-25x、村田P/E从15x左右上升至20-25x。

　　►2020年中~2021年：从2019年7月至2021年股价最高点，海外和国内主要MLCC厂商的股价趋势趋同，累计上涨至原先的2~3倍。估值方面，各厂商P/E TTM大多在涨价前中期达到峰值（村田、太诱30x，三星、国巨20-25x，三环、风华40-50x）。

　　4Q25至今：MLCC龙头尚未落地涨价。股价方面，各厂商股价较2025年1月翻倍；估值方面，截至2026/2/25，各厂商的P/E TTM接近前高。

　　图表5：海外与国内MLCC厂商的股价和P/E趋势

　　注：截至2026/2/25；取2016/1/31、2019/7/31、2025/1/31为基数100，计算股价相对涨跌幅；国内厂商预测P/E采用Wind一致预期预测P/E，海外厂商预测P/E采用彭博前向12个月市盈率

　　资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

　　AI服务器MLCC需求高增，高端产能趋于饱和

　　需求端：AI算力爆发，建立高端MLCC成长新曲线

　　AI服务器功率持续提升，驱动相关MLCC用量高增

　　随着AI运算需求急剧增长，MLCC在AI服务器的电源系统和计算板、交换板中的用量大幅提升。根据村田，通用服务器主板的MLCC用量约1，800~2，500颗，八卡AI服务器主板的MLCC用量约15，000~25，000颗；根据日电贸，GB200 NVL72的MLCC用量约44.1万颗，蕴含价值量高至4，635美元。

　　图表6：MLCC在AI服务器机柜中的应用

　　资料来源：三星电机官网，中金公司研究部

　　图表7：MLCC在AI服务器板卡中的应用

　　资料来源：三星电机官网，中金公司研究部

　　我们预测AI服务器MLCC需求量有望于2026/2027年增长87%/88%，服务器MLCC需求量有望于2026/2027年增长49%/61%（村田预计FY27服务器MLCC需求有望达到FY25的2倍，FY25~FY30 CAGR为30%）。

　　►预测逻辑：GB200 NVL72的MLCC用量约44.1万颗，则仅英伟达机柜的MLCC需求超过400亿颗（我们预计）。由于各家GPU和ASIC性能和机柜配置差异较大，我们认为单机用量与机柜功率有关，因此我们由功率出发计算MLCC需求量。一台GB200 NVL72机柜功率约120kW，由此算得单瓦对应约3.7颗MLCC。

　　► AI芯片出货量及TDP：根据我们在《AI进化论（18）：谷歌引领ASICs自研加速，异于GPGPU架构的硬件价值再定义》中预测，我们预计2026/2027年英伟达GPU出货量有望达到676/820万颗，包括ASIC在内的所有AI芯片出货量有望达到1，606/2，230万颗。TDP方面，根据SemiAnalysis，英伟达H100/GB200/GB300的GPU TDP约为700W/1，200W/1，400W，VR200/VR300有望进一步提升，其他厂商的芯片设计功耗低于英伟达，但有望逐步向英伟达靠拢。

　　►机柜总功率：我们计算AI芯片总功率约为15GW/28GW，增量由英伟达和谷歌贡献较多。参考GB200/300 NVL72中GPU TDP占机柜功率的比例，我们假设AI芯片功率占机柜功率的75%，则机柜总功率约为20GW/37GW，同比增长87%/88%。

　　►服务器MLCC需求量：

AI服务器：由机柜总功率与单瓦MLCC颗数计算得，2026/2027年AI服务器MLCC需求量约为726亿颗/1，367亿颗，同比增长87%/88%。

通用服务器：根据TrendForce，AI推理服务产生的庞大运算负荷将通用服务器带入替换与扩张周期，预计2026年全球服务器出货增长12.8%（其中AI服务器出货增长28.3%），增幅较2025年扩大。我们假设通用服务器出货量从2024年1，300万台左右增长到2027年1，500万台，按照单机用量2，500颗，则对应2026/2027年通用服务器MLCC需求量358亿颗/376亿颗。

总体：我们预计2026/2027年全球服务器MLCC需求量约1，084亿颗/1，743亿颗，同比增长49%/61%。

　　图表8：AI服务器MLCC需求预测

　　资料来源：各公司官网，SemiAnalysis，中金公司研究部

　　图表9：村田预计FY27服务器MLCC需求达到FY25的2倍

　　资料来源：村田公告，中金公司研究部

　　总体MLCC需求分化，算力维持高景气，消费电子相对平淡

　　我们预计2026/2027年全球MLCC需求量同比增长2%/8%，各下游需求分化。根据TrendForce，2021/2022年全球MLCC需求量分别为4.5万亿颗/4.1万亿颗，消费电子仍是主要下游，根据中国电子元件行业协会数据，2021年全球消费电子MLCC需求量约2.5万亿颗。我们估计2025年全球MLCC需求量接近5万亿颗，预计2026/2027年同比增长2%/8%，各下游需求存在分化，其中，服务器MLCC持续高景气，车载MLCC维持高于平均的增长，消费电子MLCC则受到存储涨价的负面影响，各品类2026年需求呈现不同程度下滑。各下游假设逻辑如下：

　　►智能手机MLCC：IDC统计2025年全球智能手机出货量为12.6亿部，由于存储价格大幅上涨，手机厂或对终端涨价从而抑制换机需求，我们预计2026/2027年智能手机出货量同比-10%/+2%。根据村田，5G智能手机的MLCC单机用量约1，200颗，我们假设单机用量随着手机迭代升级而稳步提升。计算得到2026/2027年智能手机MLCC出货量或将同比-6%/+7%，仍占据总市场的30%以上。

　　►PC平板MLCC：IDC统计2024年全球PC（含平板）出货量约4.1亿台，2025年前三季度同比增长约7%，我们认为PC受存储影响较大、平板稍小，假设2026/2027年PC（含平板）出货量同比-7%/+2%。根据村田，PC和平板的MLCC单机用量分别约800颗/600颗，我们假设单机用量随着AIPC渗透率提升以及终端迭代升级而稳步提升。计算得到2026/2027年PC平板MLCC出货量或将同比-0.5%/+9%。

　　►AIoT MLCC：IDC预计2024年全球可穿戴设备出货量达5.4亿台、智能家居设备达8.9亿台，同样地，我们假设2026年可穿戴设备和智能家居设备受到存储涨价的轻微影响。根据村田，智能手表和电视的MLCC单机用量分别约350颗/600颗，我们以此作为可穿戴和智能家居设备的单机用量，并假设单机用量随着终端迭代升级而稳步提升。计算得到2026/2027年AIoT MLCC出货量或将同比+4%/+7%。

　　►车载MLCC：根据GlobalData，2024年全球汽车销量约9，190万辆，其中新能源汽车（此处包含BEV/PHEV/混动/48V轻混）合计占比约45%，我们假设2026/2027年新能源汽车销量保持双位数增长。根据村田，L0燃油车、L2 HEV、L3 BEV的MLCC单车用量分别为3，000颗、6，000颗以上、10，000颗以上，我们预计平均单车用量还将随着高阶ADAS渗透率提升以及新能源渗透率提升而逐步增加。计算得到2026/2027年车载MLCC出货量或将同比+13%/+13%。

　　►服务器MLCC：得益于AI运算需求急剧增长，我们预计2026/2027年AI服务器MLCC出货量同比增长87%/88%，同时通用服务器MLCC出货量或跟随数据中心建设而稳定增长，预计服务器MLCC出货量同比增长49%/61%。

　　►家电、工业及其他MLCC：我们假设2026/2027年相关应用MLCC出货量同比增长3%/3%。

　　高端MLCC占用更多产能，实际消耗产能的增速高于出货量口径。AI服务器和车载MLCC所需的高性能MLCC制造工艺更复杂、难度更高、良率更低，对产能的消耗高于常规应用MLCC，因此，我们预计实际的全球MLCC产能需求增速高于出货量增速。

　　图表10：全球MLCC出货量预测

　　资料来源：TrendForce，IDC，GlobalData，TDIA，SemiAnalysis，Murata，中金公司研究部

　　图表11：全球MLCC出货量分下游增速预测

　　资料来源：TrendForce，IDC，GlobalData，TDIA，SemiAnalysis，Murata，中金公司研究部

　　供给端：竞争格局高度集中，日韩龙头稼动率趋向饱和

　　竞争格局高度集中，日韩厂商主导高端MLCC市场

　　AI服务器MLCC需要满足高容、高压、高温等性能要求。分环节来看，AC-DC侧，得益于温度稳定性高、低ESR的特性，PSU谐振电路中通常采用高压C0G MLCC，其电压可高达1，000V；48VDC输出/输入侧，通常使用100V高容量MLCC；1V侧，由于机柜中板卡数较多、散热较难，因此需要X6S温度特性以上的MLCC（-55℃~105℃，±22%），同时由于板卡面积有限，因此要求小型、超高容量的MLCC，例如村田的0805inch 100uF产品、三星电机的0402inch 47uF产品和0603inch 100uF产品。

　　图表12：各厂商小尺寸高容MLCC产品

　　资料来源：各公司官网，中金公司研究部

　　技术壁垒较高，AI服务器MLCC格局高度集中。高端MLCC的制造需要更高纯度和更小粒径的粉料颗粒、独家的改性剂配方、更多的层数、更精密的叠层设备以及更准确的温度和良率控制，因此对于厂商的工艺、设备及材料全方位能力提出更高要求。根据DigiTimes，AI服务器MLCC领域由日韩厂商主导，村田、三星电机分别占据45%、40%的市场份额，其余少数份额由太阳诱电、TDK、国巨占据，市场集中度远高于总体MLCC市场。

　　图表13：全球AI服务器MLCC的市场集中度远高于总体MLCC市场

　　资料来源：DigiTimes，TrendForce，Fuji Chimera Research Institute，中金公司研究部

　　日韩龙头产能利用率高企，高端产能偏紧

　　日韩厂商产能利用率处于较高水平，高端MLCC供给紧张。根据村田业绩会，得益于旺盛的AI服务器需求，其MLCC产能利用率在2H25处于90~95%高水平，在1Q26传统消费电子淡季中，公司计划积累AI服务器MLCC的库存，预计产能利用率将维持90~95%。截至3Q25，服务器在村田MLCC收入中的占比接近10%，结合竞争格局来看，我们估计AI服务器的占比约5~10%，随着英伟达Rubin系列升级以及谷歌TPU等ASIC芯片的快速起量，我们预计AI服务器在村田MLCC收入中的占比有望进一步提升，而AI服务器MLCC占用更多产能，或将推动村田的产能利用率高企。同样地，三星MLCC产能利用率已接近饱满，太诱MLCC产能利用率处于高位。我们认为高端MLCC供给紧张的情况在将来或进一步加剧。

　　图表14：村田、三星电机、太阳诱电MLCC产能利用率

　　注：三星电机产能利用率由单季度生产能力与实际产量计算得到；1Q26E为各公司预计资料来源：各公司公告，中金公司研究部

　　日韩厂商扩产节奏通常稳定，聚焦于高端MLCC。根据各公司的扩产规划，大部分厂商规划以10~15%的行业增速来扩大产能，且重点布局用于AI服务器和汽车的高端MLCC，从历史经验来看，日韩厂商通常维持稳定的扩产节奏以保证较高产能利用率，若供不应求则可能采取减少低端产能的策略（如2017~18年）。尽管从整个MLCC市场来看，存储对消费电子需求的影响可能使得2026年行业总增速放缓，但聚焦AI服务器MLCC领域的龙头厂商来看，其下游构成中汽车和高端消费电子占比较大，考虑到高端消费电子需求受存储影响相对小，车规MLCC单车用量持续提升，叠加AI服务器MLCC需求的高速成长，我们认为不排除扩产后高端MLCC仍供不应求并挤占常规品产能的可能性。

　　图表15：各厂商扩产规划

　　资料来源：各公司公告，中金公司研究部

　　图表16：各厂商下游结构

　　注：境外厂商为4Q25数据；境内厂商未披露下游，为我们估计；由于各家的行业归属不同，因此上图与公司公告可能存在部分差异

　　资料来源：各公司公告，中金公司研究部

　　设备和材料为核心资产，龙头厂商以自研自制为主，第三方供应商分布日本和欧美。高端MLCC扩产过程中，涉及的关键设备主要为流延机、叠层机等，关键材料主要为高纯度、细粒径陶瓷粉末等。村田坚持“材料、工艺、设备”内部开发，以设备为例，负责流程和设备开发的生产技术部门从新产品开发的早期阶段就开始通力合作，开发并制造特有内部设备。我们认为，村田的扩产节奏主要取决于其内部研发进展以及厂房建设，根据其公告，菲律宾工厂和日本出云工厂分别于2025年10月/将于2026年3月竣工。对于外购设备的MLCC厂商而言，其扩产节奏与第三方设备供应商的供应能力有关，相关厂商主要分布在日本和欧美。根据流延机供应商Hirano Tecseed（平野）公告，FY1Q25-FY3Q25其产业机械部门的在手订单快速增加，主要受到聚酰亚胺薄膜和MLCC涂布设备的推动。

　　图表17：村田核心覆盖材料、设备、产品设计

　　资料来源：村田官网，中金公司研究部

　　图表18：平野产业机械部门FY3Q25订单大增

　　资料来源：Hirano Tecseed公告，中金公司研究部

　　风险提示

　　消费电子需求不及预期。MLCC的最大基本盘依然来自智能手机、PC、可穿戴设备等消费电子领域。若存储价格持续上涨，手机厂商大幅提高售价，或者全球经济持续低迷，可能导致消费者购买力下降，换机周期延长，消费电子出货量不及预期。这不仅可能导致MLCC需求大幅下滑，还可能导致MLCC厂商及渠道商的库存水平提升，导致常规品MLCC面临订单削减与价格承压。

　　AI服务器需求不及预期。各厂商对高端MLCC需求持有较高增速预期，主要建立于AI服务器及高性能计算的蓬勃发展预期之上。若AI技术发展、应用落地速度以及资本开支投入力度不及预期，则可能导致AI服务器出货量增速放缓，或服务器升级速度放缓，使得AI服务器对MLCC的需求增幅低于预期。这可能导致原本为AI服务器预留的高端产能出现富余，削弱行业结构性提价的基础。

　　市场竞争加剧风险。尽管行业呈现周期性波动，但MLCC市场始终存在竞争。若需求不及预期或产能扩张过快，可能再度导致供过于求、竞争加剧以及价格下降。此外，若终端品牌为降本或保供加速引入更多供应商，亦会加剧供应商之间的份额争夺，导致行业平均售价及毛利率提升不及预期。

　　[1]https：//www.szeyang.com/cn/NewsInfo.aspx？Id=1328877

　　[2]https：//www.cls.cn/detail/220040

　　[3]https：//www.cls.cn/detail/222862

　　[4]https：//www.szeyang.com/cn/NewsInfo.aspx？Id=1328877

Source

文章来源

]article_adlist-->

　　本文摘自：2026年3月5日已经发布的《MLCC 周期复盘与展望：算力增长重构供需，结构性提价渐行渐近》

　　分析员何欣怡 SAC 执证编号：S0080525080005

　　分析员臧若晨 SAC 执证编号：S0080522070018； SFC CE Ref：BTM305

　　分析员贾顺鹤 SAC 执证编号：S0080522060002

　　分析员彭虎 SAC 执证编号：S0080521020001； SFC CE Ref：BRE806

Legal Disclaimer

法律声明

特别提示

本公众号不是中国国际金融股份有限公司（下称“中金公司”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发中金公司已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。订阅者如使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及解读。

本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性的、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。

中金公司对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何形式的责任。

本公众号仅面向中金公司中国内地客户，任何不符合前述条件的订阅者，敬请订阅前自行评估接收订阅内容的适当性。订阅本公众号不构成任何合同或承诺的基础，中金公司不因任何单纯订阅本公众号的行为而将订阅人视为中金公司的客户。

一般声明

本公众号仅是转发中金公司已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见中金研究网站（http://research.cicc.com）所载完整报告。

本资料较之中金公司正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。证券或金融工具的价格或价值走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，中金公司可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论和/或交易观点。

在法律许可的情况下，中金公司可能与本资料中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，订阅者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响本资料观点客观性的潜在利益冲突。与本资料相关的披露信息请访http://research.cicc.com/disclosure_cn，亦可参见近期已发布的关于相关公司的具体研究报告。

本订阅号是由中金公司研究部建立并维护的官方订阅号。本订阅号中所有资料的版权均为中金公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、转载、翻版、复制、刊登、发表、修改、仿制或引用本订阅号中的内容。